主產(chǎn)國(guó)整體處割膠旺季，產(chǎn)量增速較為樂(lè)觀

從季節(jié)性角度看，ANRPC主產(chǎn)國(guó)自8月之后整體處于割膠旺季，合計(jì)產(chǎn)量處年內(nèi)偏高水平。17年前7個(gè)月ANRPC合計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3%左右，當(dāng)前東南亞膠農(nóng)的割膠積極性比較高。據(jù)前期泰國(guó)膠農(nóng)調(diào)研的結(jié)果，通常膠水價(jià)格在35泰銖/公斤，杯膠價(jià)格在25泰銖/公斤以下時(shí)膠農(nóng)會(huì)覺(jué)得不好過(guò)。可以看到，目前泰國(guó)原料市場(chǎng)上無(wú)論是膠水還是杯膠的價(jià)格都高于該水平，價(jià)格環(huán)境較好將提升膠農(nóng)的割膠積極性。此外，即便價(jià)格較為低迷，對(duì)東南亞絕大部分膠農(nóng)來(lái)說(shuō)，迫于生存壓力也會(huì)維持割膠。整體來(lái)看，在價(jià)格環(huán)境尚好，無(wú)極端氣候狀況出現(xiàn)，并且主產(chǎn)國(guó)開(kāi)割面積較去年仍在增長(zhǎng)的情況下，我們對(duì)后續(xù)主產(chǎn)國(guó)的天膠產(chǎn)量增速預(yù)判樂(lè)觀。

三國(guó)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議即便達(dá)成一致協(xié)議，對(duì)供需面影響恐也有限

由于年后膠價(jià)持續(xù)大幅下挫，6月17-18日泰國(guó)、印尼和馬來(lái)西亞的相關(guān)代表會(huì)晤以商討穩(wěn)定膠價(jià)的舉措，但并沒(méi)有達(dá)成任何協(xié)議，會(huì)議無(wú)果而終。泰國(guó)方面建議7月7日重啟會(huì)議，繼續(xù)商討提振膠價(jià)的辦法。根據(jù)彭博消息，7月7日會(huì)議上三國(guó)同意通過(guò)抑制出口來(lái)提振膠價(jià)，具體削減量和實(shí)施時(shí)間等細(xì)節(jié)將在9月15日三國(guó)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上公布。

從歷次保價(jià)舉措出臺(tái)對(duì)膠價(jià)的影響結(jié)果來(lái)看，若本次能夠達(dá)成保價(jià)協(xié)議，短期或?qū)δz價(jià)有一定提振作用。但絕大多數(shù)時(shí)候各同盟國(guó)并不能完全遵循協(xié)議中的約定，長(zhǎng)期來(lái)看協(xié)議對(duì)膠價(jià)的提振作用只是暫時(shí)的，后續(xù)的反彈高度和持續(xù)時(shí)間還是取決于當(dāng)時(shí)的供需基本面。并且由于保價(jià)協(xié)議基本是主產(chǎn)國(guó)在膠價(jià)持續(xù)低迷的壓力下被迫做出的勉強(qiáng)之舉，主產(chǎn)國(guó)嚴(yán)格執(zhí)行協(xié)議的意愿始終不強(qiáng)，因此此類(lèi)協(xié)議對(duì)供需基本面的實(shí)際影響有限。

輪胎行業(yè)生態(tài)環(huán)境嚴(yán)峻，開(kāi)工率持續(xù)低迷

目前國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)的生態(tài)環(huán)境較為嚴(yán)峻。一方面，受環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，許多資金實(shí)力不強(qiáng)的小型輪胎廠由于無(wú)力上馬相關(guān)環(huán)保設(shè)備，被關(guān)停整頓；另一方面，在今年金融去杠桿的大環(huán)境下，企業(yè)面臨的銀行抽貸壓力明顯加大，部分輪胎企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)更加困難，只能通過(guò)停產(chǎn)來(lái)緩解資金壓力。此外由于環(huán)保限產(chǎn)，輪胎廠所使用的炭黑、防老劑等材料較為緊缺。多重因素制約下，國(guó)內(nèi)輪胎廠的開(kāi)工率持續(xù)低迷，不利于天膠耗用。由于近期輪胎開(kāi)工率持續(xù)低迷在很大程度上是源于環(huán)保和資金因素，當(dāng)前輪胎廠的成品庫(kù)存在下降，部分規(guī)格輪胎甚至缺貨。值得注意的是，環(huán)保檢查巡視組將于9月10日離開(kāi)山東，屆時(shí)輪胎廠開(kāi)工率或有一定提升，但預(yù)計(jì)空間不大。根據(jù)我們了解到的情況，整個(gè)山東地區(qū)的環(huán)保監(jiān)管非常嚴(yán)格，即便巡視組離開(kāi)，當(dāng)?shù)卣惨廊粫?huì)對(duì)廠商進(jìn)行持續(xù)的嚴(yán)格監(jiān)控。

現(xiàn)貨庫(kù)存方面，由于下游需求不振疊加前期進(jìn)口增速始終較高，今年保稅區(qū)天膠庫(kù)存的下降時(shí)點(diǎn)較往年要來(lái)得晚，最新庫(kù)存已經(jīng)接近13年以來(lái)的同期高點(diǎn)。根據(jù)行業(yè)資訊，區(qū)外人民幣混合膠庫(kù)存大概有12-13萬(wàn)噸左右。整體來(lái)看，現(xiàn)貨庫(kù)存壓力依然較大。

期貨庫(kù)存方面，自7月以來(lái)9-1合約價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，已經(jīng)達(dá)到歷史新高。之所以今年價(jià)差更高，很重要的原因是市場(chǎng)對(duì)于后市國(guó)家出臺(tái)輪儲(chǔ)政策的預(yù)期較強(qiáng)。目前國(guó)家輪儲(chǔ)的消息并未坐實(shí)，但我們認(rèn)為即便后市國(guó)家出臺(tái)輪儲(chǔ)政策，當(dāng)前遠(yuǎn)月合約超高的升水幅度也已極大透支了輪儲(chǔ)對(duì)遠(yuǎn)月合約可能構(gòu)成的利好。

此外，由于當(dāng)前天膠期現(xiàn)基差也是歷史罕見(jiàn)，遠(yuǎn)月船貨與1801合約的價(jià)差在3000元/噸以上，從而市場(chǎng)上充斥著大量的非標(biāo)套利，不斷地買(mǎi)入遠(yuǎn)月船貨賣(mài)出1801合約。如果期現(xiàn)高價(jià)差的打開(kāi)窗口持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的話，1801合約上的拋壓也會(huì)越來(lái)越大，終將對(duì)期價(jià)構(gòu)成壓制。近期天膠期價(jià)走強(qiáng)很大程度上是源于工業(yè)品整體的做多情緒，短期天膠自身供需面難見(jiàn)明顯改善。目前1801合約的超高升水或已極大透支了后續(xù)可能會(huì)有的利好，并且大量非標(biāo)套利也將逐漸加重遠(yuǎn)月合約上方拋壓。我們認(rèn)為短期1801合約繼續(xù)上行空間不大，或在【14500，17500】元/噸區(qū)間震蕩。

從價(jià)差來(lái)看，自7月以來(lái)9-1合約價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，已經(jīng)達(dá)到歷史新高。去年臨近交割時(shí)9-1價(jià)差最高曾達(dá)到2500元/噸附近，而今年的高點(diǎn)較去年要高出近1000元/噸。之所以今年價(jià)差更高，很重要的原因是市場(chǎng)對(duì)于后市國(guó)家出臺(tái)輪儲(chǔ)政策的預(yù)期較強(qiáng)。之前市場(chǎng)傳言國(guó)儲(chǔ)要放出16.2萬(wàn)噸的老膠，收儲(chǔ)8.1萬(wàn)噸的新膠。老膠流出會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成壓力，而新膠收儲(chǔ)會(huì)導(dǎo)致可注冊(cè)的倉(cāng)單量減少，有利于01合約。

需求方面，目前國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)的生態(tài)環(huán)境較為嚴(yán)峻，資金、環(huán)保等多重因素制約下，輪胎廠的開(kāi)工率持續(xù)低迷，從而不利于天膠耗用。環(huán)保檢查巡視組將于9月10日離開(kāi)山東，屆時(shí)輪胎廠開(kāi)工率或有一定提升，但預(yù)計(jì)空間不大。

替代需求方面，天膠與合成膠價(jià)格再度出現(xiàn)小幅倒掛。通常天膠價(jià)格高出合成膠1500-2000元/噸是比較合理的，前期兩者價(jià)差已經(jīng)基本恢復(fù)正常水平。但由于近期丁二烯貨源偏緊導(dǎo)致價(jià)格明顯上揚(yáng)，再加上合成膠自身環(huán)保限產(chǎn)的影響，從而推升了合成膠價(jià)格。我們判斷該種程度的價(jià)格倒掛還不太會(huì)促使輪胎廠迅速修改原料配方，現(xiàn)階段天膠與合成膠的價(jià)格倒掛對(duì)天膠需求端的提振作用有限。

庫(kù)存方面，由于下游需求不振疊加前期進(jìn)口增速始終較高，今年保稅區(qū)天膠庫(kù)存的下降時(shí)點(diǎn)較往年要來(lái)得晚，區(qū)外人民幣混合膠庫(kù)存大概有12-13萬(wàn)噸左右，現(xiàn)貨庫(kù)存壓力依然較大。目前9月合約臨近交割，上期所天膠注冊(cè)倉(cāng)單量已經(jīng)超過(guò)了35萬(wàn)噸。

投資建議：

近期天膠期價(jià)走強(qiáng)很大程度上是源于工業(yè)品整體的做多情緒，短期天膠自身供需面難見(jiàn)明顯改善。目前1801合約的超高升水或已極大透支了后續(xù)可能會(huì)有的利好，并且大量非標(biāo)套利也將逐漸加重遠(yuǎn)月合約上方拋壓。我們認(rèn)為短期1801合約繼續(xù)上行空間不大，或在【14500，17500】元/噸區(qū)間震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

主產(chǎn)國(guó)出現(xiàn)極端氣候情況。