主產(chǎn)國整體處割膠旺季，產(chǎn)量增速較為樂觀

從季節(jié)性角度看，ANRPC主產(chǎn)國自8月之后整體處于割膠旺季，合計產(chǎn)量處年內(nèi)偏高水平。17年前7個月ANRPC合計產(chǎn)量同比增長3%左右，當前東南亞膠農(nóng)的割膠積極性比較高。據(jù)前期泰國膠農(nóng)調(diào)研的結(jié)果，通常膠水價格在35泰銖/公斤，杯膠價格在25泰銖/公斤以下時膠農(nóng)會覺得不好過。可以看到，目前泰國原料市場上無論是膠水還是杯膠的價格都高于該水平，價格環(huán)境較好將提升膠農(nóng)的割膠積極性。此外，即便價格較為低迷，對東南亞絕大部分膠農(nóng)來說，迫于生存壓力也會維持割膠。整體來看，在價格環(huán)境尚好，無極端氣候狀況出現(xiàn)，并且主產(chǎn)國開割面積較去年仍在增長的情況下，我們對后續(xù)主產(chǎn)國的天膠產(chǎn)量增速預(yù)判樂觀。

三國部長級會議即便達成一致協(xié)議，對供需面影響恐也有限

由于年后膠價持續(xù)大幅下挫，6月17-18日泰國、印尼和馬來西亞的相關(guān)代表會晤以商討穩(wěn)定膠價的舉措，但并沒有達成任何協(xié)議，會議無果而終。泰國方面建議7月7日重啟會議，繼續(xù)商討提振膠價的辦法。根據(jù)彭博消息，7月7日會議上三國同意通過抑制出口來提振膠價，具體削減量和實施時間等細節(jié)將在9月15日三國部長級會議上公布。

從歷次保價舉措出臺對膠價的影響結(jié)果來看，若本次能夠達成保價協(xié)議，短期或?qū)δz價有一定提振作用。但絕大多數(shù)時候各同盟國并不能完全遵循協(xié)議中的約定，長期來看協(xié)議對膠價的提振作用只是暫時的，后續(xù)的反彈高度和持續(xù)時間還是取決于當時的供需基本面。并且由于保價協(xié)議基本是主產(chǎn)國在膠價持續(xù)低迷的壓力下被迫做出的勉強之舉，主產(chǎn)國嚴格執(zhí)行協(xié)議的意愿始終不強，因此此類協(xié)議對供需基本面的實際影響有限。

輪胎行業(yè)生態(tài)環(huán)境嚴峻，開工率持續(xù)低迷

目前國內(nèi)輪胎行業(yè)的生態(tài)環(huán)境較為嚴峻。一方面，受環(huán)保監(jiān)管趨嚴的影響，許多資金實力不強的小型輪胎廠由于無力上馬相關(guān)環(huán)保設(shè)備，被關(guān)停整頓；另一方面，在今年金融去杠桿的大環(huán)境下，企業(yè)面臨的銀行抽貸壓力明顯加大，部分輪胎企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)更加困難，只能通過停產(chǎn)來緩解資金壓力。此外由于環(huán)保限產(chǎn)，輪胎廠所使用的炭黑、防老劑等材料較為緊缺。多重因素制約下，國內(nèi)輪胎廠的開工率持續(xù)低迷，不利于天膠耗用。由于近期輪胎開工率持續(xù)低迷在很大程度上是源于環(huán)保和資金因素，當前輪胎廠的成品庫存在下降，部分規(guī)格輪胎甚至缺貨。值得注意的是，環(huán)保檢查巡視組將于9月10日離開山東，屆時輪胎廠開工率或有一定提升，但預(yù)計空間不大。根據(jù)我們了解到的情況，整個山東地區(qū)的環(huán)保監(jiān)管非常嚴格，即便巡視組離開，當?shù)卣惨廊粫S商進行持續(xù)的嚴格監(jiān)控。

現(xiàn)貨庫存方面，由于下游需求不振疊加前期進口增速始終較高，今年保稅區(qū)天膠庫存的下降時點較往年要來得晚，最新庫存已經(jīng)接近13年以來的同期高點。根據(jù)行業(yè)資訊，區(qū)外人民幣混合膠庫存大概有12-13萬噸左右。整體來看，現(xiàn)貨庫存壓力依然較大。

期貨庫存方面，自7月以來9-1合約價差持續(xù)擴大，已經(jīng)達到歷史新高。之所以今年價差更高，很重要的原因是市場對于后市國家出臺輪儲政策的預(yù)期較強。目前國家輪儲的消息并未坐實，但我們認為即便后市國家出臺輪儲政策，當前遠月合約超高的升水幅度也已極大透支了輪儲對遠月合約可能構(gòu)成的利好。

此外，由于當前天膠期現(xiàn)基差也是歷史罕見，遠月船貨與1801合約的價差在3000元/噸以上，從而市場上充斥著大量的非標套利，不斷地買入遠月船貨賣出1801合約。如果期現(xiàn)高價差的打開窗口持續(xù)時間較長的話，1801合約上的拋壓也會越來越大，終將對期價構(gòu)成壓制。近期天膠期價走強很大程度上是源于工業(yè)品整體的做多情緒，短期天膠自身供需面難見明顯改善。目前1801合約的超高升水或已極大透支了后續(xù)可能會有的利好，并且大量非標套利也將逐漸加重遠月合約上方拋壓。我們認為短期1801合約繼續(xù)上行空間不大，或在【14500，17500】元/噸區(qū)間震蕩。

從價差來看，自7月以來9-1合約價差持續(xù)擴大，已經(jīng)達到歷史新高。去年臨近交割時9-1價差最高曾達到2500元/噸附近，而今年的高點較去年要高出近1000元/噸。之所以今年價差更高，很重要的原因是市場對于后市國家出臺輪儲政策的預(yù)期較強。之前市場傳言國儲要放出16.2萬噸的老膠，收儲8.1萬噸的新膠。老膠流出會對現(xiàn)貨市場造成壓力，而新膠收儲會導(dǎo)致可注冊的倉單量減少，有利于01合約。

需求方面，目前國內(nèi)輪胎行業(yè)的生態(tài)環(huán)境較為嚴峻，資金、環(huán)保等多重因素制約下，輪胎廠的開工率持續(xù)低迷，從而不利于天膠耗用。環(huán)保檢查巡視組將于9月10日離開山東，屆時輪胎廠開工率或有一定提升，但預(yù)計空間不大。

替代需求方面，天膠與合成膠價格再度出現(xiàn)小幅倒掛。通常天膠價格高出合成膠1500-2000元/噸是比較合理的，前期兩者價差已經(jīng)基本恢復(fù)正常水平。但由于近期丁二烯貨源偏緊導(dǎo)致價格明顯上揚，再加上合成膠自身環(huán)保限產(chǎn)的影響，從而推升了合成膠價格。我們判斷該種程度的價格倒掛還不太會促使輪胎廠迅速修改原料配方，現(xiàn)階段天膠與合成膠的價格倒掛對天膠需求端的提振作用有限。

庫存方面，由于下游需求不振疊加前期進口增速始終較高，今年保稅區(qū)天膠庫存的下降時點較往年要來得晚，區(qū)外人民幣混合膠庫存大概有12-13萬噸左右，現(xiàn)貨庫存壓力依然較大。目前9月合約臨近交割，上期所天膠注冊倉單量已經(jīng)超過了35萬噸。

投資建議：

近期天膠期價走強很大程度上是源于工業(yè)品整體的做多情緒，短期天膠自身供需面難見明顯改善。目前1801合約的超高升水或已極大透支了后續(xù)可能會有的利好，并且大量非標套利也將逐漸加重遠月合約上方拋壓。我們認為短期1801合約繼續(xù)上行空間不大，或在【14500，17500】元/噸區(qū)間震蕩。

風(fēng)險提示：

主產(chǎn)國出現(xiàn)極端氣候情況。