滬膠有望迎來新一輪投資機會。從2011年2月開始的下跌行情已經持續了67個月，一旦行情啟動，上漲時間、空間力度會更大。①短期看，股市反彈對滬膠價格起到間接支撐作用;②中期看，1億非戶籍人口落戶方案對品牌、高端汽車、輪胎需求將增加;③長期看，地產、汽車和基建，對大宗商品價格形成利多。

1滬膠2017年趨勢

滬膠2017年趨勢，主要從天然橡膠六大利多、二大利空、三大不確定性入手，通過對供求、風險點的研究;

結論：①發達經濟體通脹率在2017年有望提高到2%，這將是2012年來的最高水平;②美元指數被動的升值導致加息進程的延緩，短期之內壓制了大宗商品的上漲，但中長期看美元上漲趨勢仍是大概率事件;③最終決定趨勢的是需求方面的變化，而非供給方面的擾動。因此，2017年商品價格和長期利率走勢的背離最終有可能以商品價格的反轉來結束背離走勢;

后市利用市場調整之際，低吸，跌下來的機會更誘人。

中國需求好轉、外盤價格支持混合膠價格、外盤比價支持國內比價、混合膠價格支持9月合約、合成膠價格支持國內現貨、合成膠價格支持1月合約價格、場外資金緊盯1月合約;

二大利空因素：11月合約大量老膠出庫壓制需求，需求會影響場外資金運作、中日比價壓制1月合約、國產膠壓制混合膠價格;

三大不確定性因素：1月合約漲幅太快會導致現貨重新入庫、1月合約漲幅太快會導致3#煙片大量入庫、加息天氣黑天鵝事件會成為行情漲跌的導火索。

1.1滬膠的六大利多因素

上海期貨交易所天然橡膠價格的六大利多因素：中國需求好轉、外盤價格支持混合膠價格、外盤比價支持國內比價、混合膠價格支持9月合約、合成膠價格支持國內現貨、合成膠價格支持1月合約價格、場外資金緊盯1月合約。

青島保稅庫庫存2016年10月31日顯示，天然橡膠庫存下降到4.76萬噸，2016年2月16日最高庫存是23.42萬噸，目前青島保稅庫庫存已經下降79.68%。滬膠2001年、2008年牛市，青島保稅庫庫存都在3-5萬噸，目前青島保稅庫庫存對滬膠膠價形成利多作用。

1.2合成膠價格支持滬膠價格

第一，滬膠2001年、2008年牛市初期，每次大行情前，滬膠價格低于合成膠，就會形成大機會;第二，一般情況下，滬膠價格比合成膠高1500元/噸，目前順丁價格在15000元/噸以上，滬膠價格在15000元/噸左右，合成膠對滬膠價格形成利多支持。

1.3汽車和輪胎需求超預期支撐滬膠價格

2016年10月，汽車產銷分別完成258.6萬輛和265.0萬輛，比上月分別增長2.2%和3.4%，比上年同期分別增長17.6%和18.7%，高于上年同期10.6和6.9個百分點。1-10月汽車產銷分別完成2201.6萬輛和2201.7萬輛，比上年同期均增長13.8%，高于上年同期13.8和12.3個百分點，汽車需求增加對滬膠價格形成利多支持

從季節性規律來看，輪胎開工率高峰期一般在4月、5月，后期開始逐步走弱，在9月、10月反彈后再次走弱。但今年高峰期過后，輪胎開工率走弱幅度極為平緩。

中國全鋼輪胎開工率維持在高位，2016年11月18日數據顯示69.98%，依然維持在70%高開工率附近;中國半鋼輪胎開工率創出2016年7月22日以來的新高，2016年11月18日數據顯示達到73.63%，支撐膠價。

供給下降和需求增加：①供給下降：2016年8月中旬泰國、印尼和馬來西亞三國達成新的橡膠出口削減計劃，9月—12月泰國削減出口75750噸橡膠，印尼削減9350噸橡膠，利多因素在逐漸積累，一旦供應下降被市場認可，膠價會有較好表現;②需求增加：工信部11月14日發布的數據顯示，10月份，汽車產銷比上月略增，同比保持快速增長。數據顯示，10月份，汽車生產258.6萬輛，環比增長2.2%，同比增長17.6%;銷售265.0萬輛，環比增長3.6%，同比增長18.7%。1-10月汽車產銷分別完成2201.6萬輛和2201.7萬輛，同比均增長13.8%;輪胎企業開工率基本維持在70%左右，好于去年同期;與此同時，全球汽車產銷量都在大幅上升，需求端支撐轉強。

隨著玲瓏、三角等大型輪胎企業上市，資本紛紛投資新項目，輪胎廠開工率繼續維持高位，有利于需求上升。

1.4金融屬性在滬膠走勢中占據主導支撐滬膠價格

2016年初的大宗商品價格上升基于房價大漲和去產能邏輯下的報復性反彈，那么本輪大宗商品未來行情就是基于去產能邏輯引發的供應緊縮預期，供應緊縮預期正在成為現實，引發資金關注，膠價重心上移。

金融屬性在滬膠走勢中占據主導，其背后原因就是美聯儲在2015年12月份加息之后美聯儲的貨幣政策再度成為影響金融市場的關鍵。如果美聯儲貨幣政策再度回歸，對已經下跌5年，下跌80%的滬膠價格，加息對滬膠價格而言是利空出盡。

1.5現貨價格堅挺支撐滬膠價格

現貨橡膠價格上漲的邏輯：①雖然價格趨于好轉，但膠農未享受到價格上漲收益，冗長的橡膠貿易體制，使得僅橡膠收集和商販享受價格上漲的利益，影響橡膠種植的積極性;②8月，國內天膠產量為9.6萬噸，同比下降2.04%，但環比上升2.5%。1—8月，國內天膠產量為40.99萬噸，較去年同期大幅下降9.07%。10月底，青島保稅區天然橡膠庫存為4.76萬噸，逼近2009年以來的低點。除去3萬—5萬噸的僵尸庫存，可流通庫存基本在零庫存，部分膠種斷貨;③全球天然橡膠平均產量從2012年1353千克/公頃，下降到2015年1263千克/公頃，2016年預計會降到1258千克/公頃，支撐現貨價格。

新加坡3#煙片膠價走勢強于國內，新加坡3#煙片膠價從年初至2016年11月18日，上漲41.36%，滬膠和國內現貨分別上漲39.48%、39.76%。

長期以來，國際市場橡膠價格持續不振，每公斤介于1.2-1.3美元，最近價格升至每公斤1.6-1.8美元，市場顯現外強內弱，此次國際橡膠價格上漲邏輯：①中國青島保稅庫存貨大幅度下降;②ITRC政策支持：第一，橡膠生產國收緊儲存量;所有橡膠生產國都在收緊橡膠儲存，直至橡膠價格趨于穩定;第二，天然橡膠生產國協會主要成員印尼、馬來西亞、泰國、越南等國在印度舉行會議，主要議題是為產膠國應設法使橡膠產業向下游轉移政策，目前大部分產膠國從非產膠國進口橡膠成品和半成品;③2016年3-8月，ITRC共消減61.5萬噸出口量，9-12月，泰國、印尼將消減7.575萬噸、0.935萬噸，支撐外盤價格。

2滬膠利空因素弱化

二大利空分別是大庫存和老膠出庫：11月合約大量老膠出庫壓制需求，需求會影響場外資金運作、中日比價壓制1月合約、國產膠壓制混合膠價格。

2.11月合約大量老膠出庫壓制需求

通常過去大宗商品價格低迷一般會保持7年左右，目前已經67個月了，2016年和往年的情況相同，后市大庫存有三大亮點和二個不足之處：

三大亮點：①十幾年來，橡膠價格和庫存數量呈負相關，是市場一直以來遵循的規律，當庫存達到歷史峰值，橡膠價格在洼地;②市場“吃定”美聯儲不敢加息，不加息，市場是否跟以前一樣，依然持續有恃無恐地推高大宗商品價格;加息，膠價利空出盡;③原油等大宗商品進口量增加提振進口數據，但8月進出口數據同時好轉，超預期，表明內外部需求均有所改善，第二波大宗商品上漲依賴于需求增長，不管是汽車，還是輪胎，橡膠需求強勁，有利于大庫存消化。

二個不足之處：①加息+經濟增長疲軟可能會導致像70年代一樣的滯脹情況，滯脹是所有情景中對大宗商品打擊最大，大庫存消化時間將被拉長;②投資者操作思路普遍是：控制風險，順勢而為，不利于大庫存迅速消化。

2.2中日比價壓制1月合約

大庫存壓制滬膠，等待滬膠庫存的大幅度下滑，邏輯有三：①1609、1611合約價格低于現貨價，現貨價格堅挺支持滬膠庫存下滑，庫存拐點正在形成;②8月31日，機構買入21720噸1609合約，當滬膠價格低于萬元買入，只要價格足夠低，老膠還是有吸引力;③市場關注度進一步上升，年初至今，焦煤焦炭分別出現翻倍行情，隨著庫存問題的解決，昔日龍頭滬膠的市場關注度進一步上升。

3.滬膠三大不確定性因素決定慢牛行情持續

三大不確定性因素：1月合約漲幅太快會導致現貨重新入庫、1月合約漲幅太快會導致3#煙片大量入庫、加息天氣黑天鵝事件會成為行情漲跌的導火索。

3.11月合約漲幅太快會導致現貨重新入庫

2011年，主要產膠國的新種植面積開始下降，根據7年的生長周期，2017年以后產量將會下降，滬膠2001年、2009年的牛市，都跟供應下滑有關，資本市場是炒作預期的，也就是說，2017年天膠價格會出現好的表現。

邏輯有二：①近期大宗商品幾個特點。第一，資金輪動，從前期漲幅大的商品流向漲幅小的商品;第二，大宗商品本身供需關系邊際轉暖，商品的底部已經形成，再見新低的可能性非常低了，引發投機資金流入;②近期大宗商品雖然有所回調，底部已經形成。第一，基本面支撐。國內大宗商品普遍面臨供給過剩而需求不旺的局面正在改善，基本面支持大宗商品價格持續上漲;第二，美元利多大宗商品價格。美聯儲釋放加息對于金融市場的沖擊，大宗商品對美聯儲貨幣政策已經產生免疫力，不加息利多大宗商品，加息利空出盡;第三，大宗商品上漲邏輯依舊成立。這一輪商品反彈的驅動因素供給收縮，而需求在美聯儲沒有加息的寬松環境下并沒有受到負面沖擊，這一現象還會持續，大宗商品上漲邏輯依舊成立。

3.2加息、天氣、黑天鵝事件會成為行情漲跌的導火索

就連強勢美元也攔不住大宗商品上漲的趨勢了。2016年5月份以來，美元指數不斷攀升，截至目前徘徊在近7個月來最高點附近。然而，進入9月份，一向與美元走勢呈負相關的大宗商品卻不再聽從指揮;

與美元并肩上漲，有三點原因：①美元走勢一直是解釋大宗商品定價機制的重要因素。大宗商品可理解為一種能與美元交換的貨幣，每當出現經濟下滑、需求萎縮的預期時，人們通常拋商品而購入美元，美元升值;反之，當人們以美元換商品時，美元貶值，商品價格攀升;②美元近期的強勢來源于兩方面，一是美國經濟數據好轉及加息預期的推升;二是非美國家經濟仍未走出衰退，導致非美貨幣疲軟;③從期貨市場來看，雖然大宗商品走勢普遍與美元走勢呈反向，但單單是美元因素，并不足以造就商品“牛市”，同樣地，美元因素對下半年尤其是2017年一季度商品走勢的影響也要綜合考量，故出現橡膠與美元并肩上漲的現象。

2016年12月份，在美聯儲加息之前，預計商品期貨整體上仍將維持震蕩攀升走勢。

歐洲又來一場公投，意大利公投在12月4日就要就憲法改革進行公投了，其潛在影響力實際上要遠遠大于英國脫歐公投，意大利公投對大宗商品影響有二點：①大宗商品價格下跌后配置價值顯現人民幣可能會繼續兌貨幣籃子貶值，工業部門產出缺口保持不變，即使意大利公投出現利空因素，大宗商品價格下跌后配置價值顯現;②商品底部寬幅震蕩穩中有升美元強勢背后說明美國經濟探底回升力度較大，美國經濟良好復蘇支撐全球經濟改善，經濟改善必然導致需求回升，關鍵是對需求改善的良好預期起到重要作用，意大利公投致使美元走強，會制約大宗商品反彈高度，長期看商品底部寬幅震蕩穩中有升。

熱帶風暴對膠價影響原因有二：①大宗商品最糟糕的日子已經過去，從煤焦鋼到有色、化工、農產品等所有大宗商品的價格都實現復蘇，漲幅都大于30%以上，天氣因素對滬膠膠價起到上漲導火索的作用;②全球經濟面臨更多不確定因素，但是大宗商品已經下跌80-90%，所有利空都已消化，基本面轉暖，導致大宗商品庫存下滑，天氣因素導致供應下降是買進大宗商品良機。

3.335萬噸庫存解決后將出現：膠價將有較好表現

滬膠膠價將有較好表現，原因有三：

①短期看，股市反彈對滬膠價格起到間接支撐作用股市5月線上竄10月線，可以視為2016年第三波反彈的開始，前二波也是5月線上竄10月線后開始反彈的，股市反彈對滬膠價格起到間接支撐作用。全球經濟疲軟，外需低迷可以說是中國出口低迷的主因，9月進出口數據進一步支持中國可能繼續偏向于近期讓人民幣逐漸貶值的觀點;后市對人民幣計價的大宗商品形成利好，在出口再度放緩情況下，進口穩定并不表明國內經濟動力好轉又利空大宗商品

②中期看，1億非戶籍人口落戶方案對品牌、高端汽車、輪胎需求將增加國務院發布《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，方案提到，2018年對1億非戶籍人口在城市落戶情況的中期評估，目標是到2020年全國戶籍人口城鎮化率提高到45%。對大宗商品現階段至中期內的主要變化與機會：第一，基礎設施和基本公共服務需要覆蓋更大群體—城市基建投資增加，對公路、汽車、輪胎需求增加;第二，消費升級：存量與增量轉移人口在消費傾向、消費模式、消費內容上的變化，消費從數量優勢向質量優勢轉變，對品牌、高端汽車、輪胎需求將增加。

③長期看，地產、汽車和基建，對大宗商品價格形成利多一方面要通過特朗普上臺后，加大基建投資等措施改善工業領域需求，另一方面中國要化解過剩產能以實現更高均衡價格;地產、汽車和基建，對大宗商品價格形成利多。

3.42017年滬膠：珍惜每次大跌后的配置機會

大宗商品供需結構的轉變是價格上漲的前提，滬膠2017年珍惜每次大跌后的配置機會。

①通脹上行：發達國家通脹水平擺脫了近期低迷的局面，并有可能在接下來6-12個月時間里進一步走高，對2017年通脹的預測已經小幅上揚，與之形成對比的是過去幾年延續的通縮趨勢。我們預期發達經濟體通脹率在2017年提高到2%，這將是2012年來的最高水平。短期流動性對大宗商品價格產生了較為直接的影響，投資市場轉而持有大類資產如大宗商品等避險資產。

②商品和利率的背離恐難持：2004年11月-2006年5月和2013年6月-2014年3月期間，曾出現過兩輪商品和利率的背離，最終均以利率的反轉來結束背離態勢。第一，2004年11月-2006年5月，南華工業品指數上漲131%，10年期國債收益率下跌44%;第二，2013年6月-2014年3月，南華工業品指數下跌13%，10年期國債收益率上漲31%。04-05年期間央行在公開市場主動引導利率下行，13年貨幣政策緊縮和資金面利率驟升帶來的“錢荒”事件對利率走勢產生干擾。最終決定趨勢的是需求方面的變化，而非供給方面的擾動。因此，2017年商品價格和長期利率走勢的背離最終有可能以商品價格的反轉來結束背離走勢。

2017年滬膠：請珍惜每次大跌后的配置機會。