維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。天然橡膠趨勢(shì)向好，利好因素疊加，行業(yè)迎來(lái)春天:1)橡膠主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量下降，疊加出口縮減計(jì)劃；2)下游消費(fèi)好轉(zhuǎn)，重卡銷量增長(zhǎng)明顯；3)保稅區(qū)庫(kù)存降至新低；4)合成膠與丁二烯價(jià)格暴漲，激發(fā)替代空間。維持“增持”評(píng)級(jí)。

主產(chǎn)國(guó)天膠減產(chǎn)，全球供給呈下行趨勢(shì)。中國(guó)天膠供給大幅依賴進(jìn)口。我國(guó)是橡膠第一消費(fèi)大國(guó)，但是受制于橡膠樹(shù)的特殊地理習(xí)性，宜種面積有限，天然橡膠依賴于進(jìn)口，比例高達(dá)75%。2015年，我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量達(dá)380萬(wàn)噸，其中泰國(guó)、馬來(lái)西亞和印尼進(jìn)口比例占90%以上。產(chǎn)膠國(guó)天膠產(chǎn)量與出口量呈下降趨勢(shì)。截至2016年9月，橡膠主產(chǎn)國(guó)均有不同幅度的減產(chǎn)，其中馬來(lái)西亞減產(chǎn)幅度較大(-8.57%)，泰國(guó)與印尼產(chǎn)量基本持平，越南增產(chǎn)相對(duì)顯著。在天膠出口層面，印尼和馬來(lái)西亞出口量下降約6%。此外，繼3-8月產(chǎn)膠國(guó)橡膠出口削減計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，各國(guó)政府支持政策依舊持續(xù)，泰國(guó)、印尼提出9-12月削減計(jì)劃，分別減少出口7.58萬(wàn)噸、0.94萬(wàn)噸。

下游需求明顯回暖，支撐膠價(jià)逐步上行。天然橡膠主要用于輪胎、膠鞋、膠管等領(lǐng)域，其中輪胎占比約為60-70%。下游需求明顯回暖，天然橡膠消費(fèi)量逐步上升。2016年以來(lái)，乘用車、商用車、重卡產(chǎn)量同比增速均明顯回升。以重卡為例，1-10月累計(jì)銷售量為56.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)23.5%，其中10月份銷量同比大幅增長(zhǎng)54%。另外，從開(kāi)工率角度來(lái)看，全鋼胎、半鋼胎開(kāi)工率穩(wěn)步上行，與2015年同期相比分別提升5、8個(gè)百分點(diǎn)。受益下游需求，2016年1-9月國(guó)內(nèi)天然橡膠消費(fèi)量同比增速轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計(jì)2016年國(guó)內(nèi)消費(fèi)量約915萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約3%。

天膠庫(kù)存創(chuàng)新低，合成膠大漲或激發(fā)替代空間。保稅區(qū)庫(kù)存降至新低。16年10月青島保稅區(qū)天膠庫(kù)存量為4.76萬(wàn)噸，降至五年內(nèi)新低。考慮到截至16年9月我國(guó)天膠進(jìn)口量約為167萬(wàn)噸(-14.8%)，處于三年內(nèi)低點(diǎn)，假若進(jìn)口量增速持續(xù)處于低位，天膠庫(kù)存將進(jìn)一步下降。合成膠供應(yīng)缺口突出，價(jià)格大幅上漲。16年10月合成膠價(jià)格暴漲，其中順丁橡膠、丁苯橡膠價(jià)格分別為1.64萬(wàn)元/噸(+74.8%)、1.35萬(wàn)元/噸(+44.7%)。由于合成膠價(jià)格大幅提升，在輪胎方面天膠可替代合成膠規(guī)模約為5%-10%，且在膠管、膠帶等方面或有更高替代份額。